事件：沪农商行披露2022 年报及2023 一季报，1Q23 实现营收68 亿元，同比增长7.5%（2022:6.1%），实现归母净利润35 亿元，同比增长12.4%（2022:13.2%）。1Q23 不良率季度环比提升3bps 至0.97%，拨备覆盖率季度环比下降22.7pct 至423%。
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营收逆势提速，中收增长亮眼：1Q23 沪农商行营收增速较2022 年提升1.4pct 至7.5%，不仅增速绝对水平居前列，在一季度银行受贷款重定价冲击下，营收趋势更是上市银行“罕见”。在营收支持下，归母净利润同比增速维持双位数增长（1Q23:12.4%）。从盈利驱动因子来看，① 非息收入正贡献度加大：1Q23 非息净收入同比增长20.7%，正贡献业绩4.5pct；中收同比增长9.1%，表现好于绝大多数银行，并正贡献1.1pct；② 拨备反哺业绩5.7pct：1Q23 信用成本同比下降3bps，对应计提的资产减值规模同比下降26.6%；③ 信贷稳步扩张，完全对冲息差收窄，利息净收入保持正贡献（+2.9pct）。
一季报关注点：① 营收增速逆势改善：一季度营收增长提速，可以预期的是，沪农作为2022 年疫情受伤最深的银行之一，经济复苏对2023 年基本面向好带来的积极影响较其他银行或更为显著。其中，非息收入同比增长20.7%，除亮眼的代理手续费收入外，预计阶段性减息政策补贴到账对非息收入亦有支撑。② 资产质量季度波动但向好可期：1Q23 不良率环比小幅提升3bps，更值得关注的是前瞻性指标关注率低位下行，且经济复苏下实体经济现金流和还款能力改善，有望驱动资产质量企稳向好。③ 息差降幅趋缓：我们测算1Q23 息差环比仅收窄2bps 至1.71%，收窄幅度好于市场预期。
息差降幅趋缓：测算1Q23 息差1.71%，较2022 年下降12bps，但季度环比仅下行2bps。
我们认为在贷款需求和结构改善以及加强存款定价管理之下，后续息差有望企稳：
（1）对公信贷扩张提速，科创普惠特色凸显：1Q23 贷款同比增长8.6%（2022：9.3%），其中，对公贷款新增135 亿元，同比多增113 亿元；零售端，由于一季度消费需求尚未明显回暖，零售贷款下降39 亿元（同比多降55 亿），按揭较年初下降 2.46%，非按揭类贷款下降1.27%。展望后续，在稳固房地产基本盘之上，我们认为沪农商行将借国家战略引导和经济复苏之机，充分发挥科创金融、普惠小微特色，推动自身贷款结构的升级：1）打造科创金融高地：1Q23 科技型企业贷款余额达763 亿元，占对公贷款比重超16%，较年初增长7.19%（对应51 亿 元增量）；2）普惠金融稳步推进：1Q23 普惠小微贷款余额达 663 亿元，新增 22 亿元，占贷款季度增量约20%。
（2）存款重量更重质，强化定价管理势在必行：1Q23 存款增长10.8%，季度环比放缓1.8 个百分点。结构上来看，1Q23 新增存款186 亿元，同比少增112 亿元；其中，零售存款新增203 亿元，对公存款微降1 亿元。我们认为1Q23 对公贷款扩张提速但对公存款基本与年初持平的背后，是沪农对存款结构的调整，或压降部分高息企业存款以优化存款成本。从2022 年存款结构来看，4Q22 企业存款占比较年初下降2.4pct 至42.9%。
疫情尾部风险致不良波动，但关注率改善下资产质量稳步向好可期。1Q23 沪农商行不良率季度环比提升3bps 至0.97%，我们认为不良率的环比上行，或受疫情滞后影响，2022年四季度疫情达峰下实体经济经营困难，4Q22 沪农逾期率较2Q22 提升11bps 至1.43%。
展望后续，我们判断沪农资产质量有望呈现企稳向好趋势：① 从前瞻性指标关注率来看，1Q23 季度环比下降17bps 至0.57%，处于绝对低位；测算的1Q23 加回核销的年化不良生成率为63bps，同环比均下降；② 经济复苏和实体经济需求向好是夯实资产质量的最好土壤；③ 根据我们测算，一季度核销回冲规模低于1Q22 和4Q22，后续或将加快核销处置力度。1Q23 拨备覆盖率季度环比下降22.7pct 至423%，但依然处于上市农商行较优水平。
投资分析意见：沪农商行一季度营收增速绝对水平处于上市银行前列，2023 年要聚焦沪农在疫后复苏浪潮中业绩弹性和基本面向上拐点，资产质量虽受疫情滞后影响有小幅波动，但全年趋势形向好确定性强。考虑到疫情尾部风险及激烈的优质贷款资源竞争，上调信用成本及拨备覆盖率、下调息差预测，下调2023-2024 年归母净利润同比增速至15.5%、16.5%（原为17.3%、18.8%），新增2025 年净利润同比增长17.3%预测，当前股价对应0.50 倍2023 年PB，维持“买入”评级。
风险提示：国内疫情持续时间超预期、防疫政策不断升级；稳增长政策成效低于预期，宏观经济出现大幅下滑。